Contextul excepţional creat de pandemia de COVID-19 şi de războiul din Ucraina a contribuit la majorarea datoriei publice în Europa Centrală şi de Est. Chiar dacă economiile din regiune prezintă similarităţi, factorii care au stat la baza dinamicii datoriei publice consemnează diferenţe, chiar substanţiale în unele privinţe. Din perspectiva sustenabilităţii fiscale, România intră într-o nouă[...]

Contextul excepţional creat de pandemia de COVID-19 şi de războiul din Ucraina a contribuit la majorarea datoriei publice în Europa Centrală şi de Est. Chiar dacă economiile din regiune prezintă similarităţi, factorii care au stat la baza dinamicii datoriei publice consemnează diferenţe, chiar substanţiale în unele privinţe.

Din perspectiva sustenabilităţii fiscale, România intră într-o nouă etapă, fără precedent în era post-decembristă: depăşirea pragului aferent criteriilor de la Maastricht conform cărora datoria publică (exprimată ca pondere în PIB nominal) trebuie să fie mai mică de 60%.

Cu excepţia Ungariei, care, după criza financiară din 2008-2009 a avut aproape constant un nivel al datoriei publice peste 70% din PIB (cu excepţia anilor 2018 şi 2019, conform datelor AMECO), celelalte ţări din regiune nu au avut experienţa unui nivel al datoriei publice mai mare de 60%. Totuşi, noua normalitate observată după izbucnirea crizei pandemice şi a războiului din Ucraina arată condiţii economice, dar şi financiar-monetare, total diferite faţă de cele care au caracterizat perioada post-criză. Mai exact, dacă în perioada post-criză am avut minime istorice ale dobânzilor, însoţite de un nivel redus al inflaţiei şi rate considerabile de creştere economică, tabloul macro-financiar actual este caracterizat de condiţii semnificativ diferite.

În contextul celor menţionate, pentru a îmbunătăţi sustenabilitatea politicilor fiscale este important să înţelegem dinamica datoriei publice. În linie cu metodologia Comisiei Europene dar şi cu alte articole de specialitate din domeniu, precum Checherita-Westphal şi Semeano (2020), modificarea de la o perioadă la alta a datoriei publice poate fi pusă pe seama a trei factori principali: 1) efectul bulgărelui de zăpadă (snowball) determinat de diferenţialul ‘r-g‘, 2) soldul bugetar primar (se exclud cheltuielile cu dobânzile din deficitul total) şi 3) alte ajustări de stoc şi flux asupra datoriei publice. Acest al treilea element care influenţează datoria publică se referă la ajustări ale datoriei care provin din factori în afara deficitului bugetar, cum ar fi achiziţiile sau vânzările de active financiare, reevaluările, variaţiile cursului de schimb, alte operaţiuni care modifică nivelul datoriei fără a trece prin soldul bugetar etc.

În cele ce urmează vom examina perspectivele fiscale pentru orizontul 2025-2026 în cazul României, dar şi al altor economii similare din Europa Centrală şi de Est, prin prisma celor trei factori menţionaţi anterior care au impact asupra dinamicii raportului dintre datoria publică şi PIB. Estimările utilizate în această analiză se bazează pe datele şi proiecţiile disponibile în baza de date AMECO. Acestea sunt, prin natura lor, condiţionate de un set de ipoteze privind evoluţia variabilelor macroeconomice relevante, în special ratele nominale ale dobânzii, inflaţia şi ritmul de creştere economică. În consecinţă, valorile estimate ale diferenţialului r–g şi ale poziţiei bugetare primare compatibile cu stabilizarea raportului datorie/PIB pot suferi revizuiri pe măsura actualizării ipotezelor de lucru şi a informaţiilor disponibile, reflectând modificările contextului macroeconomic şi financiar.

În graficul de mai sus, se poate observa efectul de tip snowball determinat de diferenţialul ‘r-g‘ asupra datoriei publice. Valorile negative din grafic indică faptul că diferenţialul ‘r-g‘ are efecte de scădere asupra datoriei publice, în timp ce valorile pozitive indică efecte de creştere asupra datoriei publice. Din grafic se poate observa că diferenţialul ‘r-g‘ are efecte mai favorabile asupra datoriei publice în cazul ţării noastre comparativ cu celelalte ţări din regiune, atât pentru anul 2025, cât şi pentru următorii doi ani (aceste efecte se reflectă implicit şi asupra spaţiului fiscal).

În cazul ajustărilor stoc-flux (calculate ca raport între sumele brute raportate de AMECO şi nivelul PIB nominal), interpretarea valorile din graficul de mai sus este aceeaşi cu cea dată pentru efectul de tip snowball: valorile negative indică efecte de scădere asupra datoriei publice, iar cele pozitive efecte de creştere. Din figurile raportate în graficul de mai sus, se poate observa că, şi din această perspectivă, situaţia este eterogenă la nivelul regiunii. Ungaria este singura dintre cele patru ţări analizate pentru care ajustările de tip stoc-flux au efecte de scădere asupra datoriei publice. Pe de altă parte, pentru România sunt aşteptate cele mai mici efecte de creştere asupra datoriei publice datorate ajustărilor stoc-flux. Polonia, în schimb, prezintă efecte de creştere de peste 2,5 puncte procentuale pentru 2026, care ulterior urmează să scadă până la nivelul de 1,9 puncte procentuale în 2027.

Conform Checherita-Westphal şi Semeano (2020), în evaluările pe termen lung asupra sustenabilităţii dinamicii datoriei publice, ajustările stoc-flux ar trebui aproximate la 0. În aceste condiţii, cei doi autori menţionează faptul că atât timp cât deficitul bugetar pe soldul balanţei primare este egal cu efectul de snwoball, nu vom avea vreo modificare a datoriei publice. La nivelul regiunii însă, putem observa că ajustările stoc-flux sunt eterogene şi pot fi chiar importante, cum este cazul Poloniei. De aceea, vom considera ca ipoteză fiscală de lucru pentru non-accelerarea datoriei publice că deficitul soldului balanţei primare este egal cu suma dintre efectul de snowball şi ajustările stoc-flux. Astfel, rezultatul acestui calcul ne va oferi nivelul implicit al soldului bugetar primar care stabilizează dinamica raportului dintre datoria publică şi PIB.

În graficul de mai sus, conform bazei de date AMECO, valorile negative indică o situaţie de deficit bugetar, în timp ce valorile pozitive indică o situaţie de excedent bugetar. Astfel, conform cifrelor raportate, deficitul bugetar primar pentru cazul României trebuie să fie de aproximativ 1% din PIB, astfel încât raportul dintre datoria publică şi PIB să nu crească. Astfel, un deficit bugetar primar mai mic de 1% ar conduce la o reducere a datoriei publice, în timp ce un deficit bugetar primar mai mare de 1% ar conduce la o creştere a datoriei publice. Şi pentru Ungaria se poate observa că deficitul bugetar implicit este tot în jurul nivelului de 1% din PIB. În schimb, în cazul Poloniei este nevoie de un excedent pe soldul balanţei primare astfel încât datoria publică să nu crească.

În schimb, în opoziţie cu rezultatele calculelor de mai sus disponibile în baza de date AMECO, deficitele bugetare primare prognozate pentru 2026-2027 depăşesc semnificativ nivelul de 1% în cazul ţării noastre. În cazul Poloniei, pentru care ar fi trebuit să existe excedente bugetare primare în vederea stabilizării datoriei publice pentru 2026 şi 2027, se aşteaptă deficite bugetare primare în următorii doi ani chiar mai mari decât ale României, ceea ce va determina, şi pentru această ţară, o creştere semnificativă a datoriei publice. În cazul Ungariei, deficitele bugetare primare sunt puţin peste 1%, în timp ce în cazul Cehiei se aşteaptă ca deficitele bugetare primare să fie sub 1%.

Date fiind circumstanţele menţionate anterior, pentru România, se aşteaptă o creştere a raportului datorie publică / PIB de 2 şi, respectiv, 1,6 puncte procentuale în anii 2026 şi 2027, în timp ce pentru Cehia şi Ungaria, creşterile aşteptate sunt de până la 1 punct procentual. O notă distinctă se remarcă în cazul Poloniei, pentru care, în următorii doi ani, se aşteaptă creşteri ale acestui indicator de 5,4 puncte procentuale, respectiv 4,3 puncte procentuale.

În aceste condiţii, se aşteaptă ca datoria publică a României să ajungă aproximativ 61,1% din PIB în 2026 şi 62,7% din PIB în 2027, în timp ce pentru Polonia se aşteaptă niveluri de 64,9% şi, respectiv, de 69,2%. Ungaria va avea în continuare cea mai mare datorie publică din regiune, care va atinge nivelul de 73,9% şi, respectiv, 74,9% în intervalul de timp menţionat (conform informaţiilor furnizate de AMECO).

În acest context, chiar dacă, potrivit rezultatelor estimate mai sus, Polonia va avea o creştere importantă a datoriei în următorii doi ani, totuşi costul cu dobânzile aferente pe care ţara noastră îl va plăti va fi mai ridicat cu 0,6 puncte procentuale, respectiv, 0,5 puncte procentuale.

Aşadar, estimările disponibile în baza de date AMECO arată că, deşi România s-ar putea plasa abia pe locul al treilea în regiune din perspectiva raportului datorie publică / PIB, condiţiile în care ţara noastră îşi poate finanţa datoria publică vor fi mai nefavorabile decât cele din Ungaria şi Polonia. Aşadar, o creştere pe termen scurt a datoriei publice poate fi acomodată foarte diferit în România spre deosebire de alte ţări din regiune şi poate conduce şi la alte externalităţi negative pentru mediul de afaceri şi sectorul economic real.

Întrucât România intră în această perioadă în categoria ţărilor cu o datorie publică de peste 60% din PIB, orice situare a deficitului bugetar primar peste nivelul implicit care stabilizează dinamica datoriei publice raportată la PIB ar putea crea, într-un orizont mediu de timp, situaţia în care vor trebui să existe unele ajustări viitoare de tipul unor excedente primare.

În consecinţă, obţinerea stabilizării dinamicii raportului datorie publică/PIB într-un orizont cât mai apropiat este esenţială, întrucât amânarea acestui proces ar conduce la un nivel mai ridicat al datoriei, ceea ce ar face necesare, ulterior, realizarea unor surplusuri bugetare primare, dificil de susţinut în mod persistent în lumina experienţei post-criză.

La acest moment, analiza dinamicii datoriei publice indică faptul că depăşirea pragului de 60% din PIB modifică constrângerile de politică fiscală pentru România. Pe baza descompunerii standard a variaţiei raportului datorie/PIB în funcţie de diferenţialul r–g, de soldul bugetar primar şi de ajustările stoc–flux, rezultatele sugerează că stabilizarea datoriei publice este compatibilă cu un deficit bugetar primar de aproximativ 1% din PIB. Cu toate că diferenţialul r–g prognozat, în baza datelor AMECO, rămâne relativ favorabil în comparaţie cu alte economii din Europa Centrală şi de Est, deficitele bugetare primare anticipate pentru perioada 2026–2027 depăşesc nivelul implicit de stabilizare, ceea ce induce o dinamică ascendentă a raportului datorie/PIB. În acelaşi timp, costurile cu dobânzile sunt prognozate a fi mai ridicate în cazul României decât în alte economii din regiune, amplificând vulnerabilitatea fiscală şi limitând capacitatea de a acomoda creşteri ale datoriei publice.

În acest context, menţinerea, pe termen mediu, a unor deficite bugetare primare peste nivelul compatibil cu stabilizarea datoriei implică riscul acumulării unor necesităţi de ajustări fiscale viitoare mai ample, sub forma unor excedente primare persistente, dificil de susţinut din perspectivă economică şi instituţională.

Prin urmare, asigurarea stabilizării raportului datorie publică/PIB într-un orizont cât mai apropiat reprezintă o condiţie necesară pentru consolidarea sustenabilităţii fiscale şi pentru reducerea vulnerabilităţilor macrofinanciare din ţara noastră.